Сделки LBO. Новое слово в слияниях и поглощения.
• Принятие решения о покупке — предварительный анализ приобретаемой компании, ее конкурентных преимуществ, оценка привлекательности бизнеса, его потенциала, прибыльности и т.д.
• Финансовый Due Diligence, включающий финансовый аудит, проверку бухгалтерии, текущих счетов, обязательств, задолженности по налоговым выплатам, отчетности и т.д. Все это позволяет адекватно оценить стоимость компании.
• Правовой Due Diligence — оценка структуры собственности и ее юрисдикции, проверка прав собственности на бренды и торговые марки, проверка юридических обязательств компании-цели и т.д.
• Выбор одного или создание пула инвесторов — определение цены сделки, определение размера собственного вклада покупателя.
• Секьюритизация финансирования, определение структуры платежей.
• Завершение сделки — анализ денежных потоков компании-цели после поглощения, разработка системы мотивации менеджмента.
Обычно переговоры с компанией-целью и инвесторами проходят одновременно. Это связано с тем, что запрашиваемую банком информацию о продавце можно получить, как правило, у самого продавца. Часто получается так, что в финансировании участвуют несколько банков, один из которых становится основным кредитором. Основной кредитор обычно сам привлекает других инвесторов, что значительно упрощает процедуру предоставления кредита. Кредиторы «второго эшелона» участвуют в LBO, если уверены, что приобретаемая компания сможет обслуживать как основной, так и дополнительный долг.
Кредитор старается контролировать способность компании обслуживать долг, вводя соответствующие ограничения на отток денежных средств и обременение активов компании. Приветствуется наличие высоколиквидных активов, которые в случае необходимости можно оперативно реализовать. Непрофильные активы обычно продаются.
Иногда используется также промежуточное финансирование. Для этого могут создаваться специализированные фонды, выпускаться высокодоходные облигации. В последнее время именно фонды стали основными игроками на рынке LBO, тогда как практика размещения на рынке облигаций уходит на второй план, поскольку издержки на выпуск облигаций, как правило, высоки. Более того, гарантировать доходность облигаций невозможно, ведь она полностью зависит от рынка и вследствие этого постоянно меняется.
Интересно, что в классическом американском варианте LBO сопровождается уводом компании-цели с публичного рынка, вплоть до делистинга акций (процедура going private). Компания скупает свои акции и становится частной.
Первые сделки LBO начали проводиться уже после II мировой войны, однако широкое распространение они получили только в 70-е годы в США после падения рынка акций. Расцвет рынка LBO приходится на 80-е годы. Первопроходцем в этой сфере считается компания Kohlberg Kravis Roberts&Co (KKR). Используя заемные средства для покупки недооцененных на рынке компаний, KKR стала одним из ведущих игроков на рынке LBO. Одним из самых ярких примеров сделок LBO является покупка компанией KKR группы RJR Nabisko. В Европе крупной сделкой LBO считается приобретение компанией Olivetti компании Telecom Italia.
Толчком для развития рынка LBO стала достаточно высокая ликвидность финансового рынка, позволяющая эффективно использовать в рамках M&A долговое финансирование, а также недооцененность рынком многих публичных компаний.
В России пока не много публичных примеров сделок LBO , и практически все они финансируются структурами, аффилированными с покупателями компании. Тем не менее, спрос на транзакции LBO в России существует, и он достаточно широк. Во-первых, это непрофильные активы крупных корпораций (продажа менеджменту и стратегическим инвесторам); во-вторых, это компании с внутренними противоречиями среди акционеров, которые были бы рады найти цивилизованный выход из ситуации, когда их компанию лихорадит из-за расхождений во взглядах на методы управления и направление дальнейшего развития. Так, из известных примеров LBO на российском рынке можно выделить финансирование Внешторгбанком сделки с Михайловским ГОКом, финансирование ВЭБ-Инвест Банком покупки группой “Ленстро” компании ОАО “Ленинградский комбинат хлебопродуктов им. Кирова”. Также сделками, которые с большой долей условности можно отнести к LBO, были покупка банком “Еврофинанс” 49% акций “Газпром-медиа” и выкуп АФК “Система” у “Deutsche Telekom” пакета акций “МТС” (“Система” для этого специально выпустила облигации). И хотя данную сделку трудно отнести к LBO в чистом виде, так как в ее структуре не присутствуют все обязательные характеристики таких сделок, по сути, она все-таки является максимально приближенной к ней.
Примером сделок MBO может служить выкуп менеджментом инвестиционного банка «Траст» у финансовой группы МЕНАТЕП. Точное количество сделок MBO на российском рынке установить невозможно из-за непрозрачности сегмента M&A. Часто за сделку MBO принимается выкуп компании менеджерами, которые уже являются совладельцами компании и лишь осуществляют скупку акций у миноритарных акционеров.
На российском рынке существуют свои риски заключения сделок LBO. Инвесторы не случайно относятся к новой схеме кредитования с опаской. Беспокойство вызывает большой процент высокорисковых бумаг. Кроме того, осторожное отношение к LBO связано с уникальностью каждой такой сделки, отсутствием соответствующего опыта проведения подобных сделок в России, недостаточной развитостью фондового рынка, а также колебаниями конъюнктуры рынка конкретной продукции и дефицитом профессиональных управленцев.
Несмотря на большое количество потенциальных компаний-целей для проведения LBO, существует дефицит свободных для инвестирования в подобные проекты средств (долгосрочных финансовых ресурсов). Только крупнейшие российские банки имеют возможность реализовать механизм LBO. Таким потенциалом обладают не более десяти- пятнадцати из них.
Не получила широкого распространения в России и популярная на Западе практика синдицированного финансирования.
Выбор цели для LBO представляет отдельную проблему. Баланс приобретаемой компании должен быть рассчитан на обслуживание долга. Чтобы не накапливать процентные платежи прибыль организации должна быть стабильной. В противном случае компания может не справиться со своими долговыми обязательствами. Здесь необходимо учесть все нюансы, вплоть до детального анализа взаимоотношений с контрагентами, налоговых рисков, распределения потоков денежных средств, и т.п.
Урегулирование с остальными акционерами (участниками) вопроса передачи активов компании на обслуживание долга также может стать проблемой в случае приобретения менее 100% компании.
По своей сути сделки LBO заключаются, когда имеет место дружественное поглощение. Однако не исключено, что инструменты долгового финансирования могут быть использованы для проведения захвата компании путем привлечения на свою сторону менеджмента компании.
Особенность российского рынка заключается в том, что все предпосылки для активного внедрения сделок LBO имеются, однако морально субъекты финансово-хозяйственной деятельности пока не готовы использовать преимущества механизма LBO. Более того, специального законодательного регулирования сделок LBO в России нет. Поэтому при проведении подобных сделок необходимо соблюдать требования, как минимум, следующих законов: Гражданского кодекса РФ, федеральных законов о рынке ценных бумаг, об акционерных обществах, об обществах с ограниченной ответственностью, о защите конкуренции, о несостоятельности (банкротстве) и др.
Однако главная причина медленного развития LBO в России – ограниченная возможность привлечения «длинных денег» и высокие процентные ставки на обслуживание долга.
Между тем, игнорирование российским рынком такого цивилизованного типа сделок, как LBO и MBO, не имеет экономического смысла, поскольку даже при высокой рискованности данных сделок, прибыль по ним в случае успешного проведения кампании огромна. Учитывая, что целью любых сделок по слияниям и поглощениям является получение дополнительной прибыли, использование в качестве источника финансирования данных сделок заемных средств – один из самых перспективных, стратегических и доходных способов аккумуляции прибыли.
Росту рынка LBO/MBO в России будут способствовать снижение процентных ставок на обслуживание займа, повышение прозрачности рынка сделок M&A. В свою очередь, рост сделок LBO, будет способствовать развитию в России рынка капитала, увеличению количества потенциальных покупателей в сделках M&A.
В настоящий момент сделки LBO на российском рынке — явление редкое. Подавляющее большинство банков пока еще не готовы участвовать в LBO. Их активность сосредоточена на более стабильном бизнесе, в частности, на ипотеке и потребительских кредитах. Отношение к непрофильным активам, в том числе к LBO, весьма неоднозначно. На данном этапе российские банки предпочитают использовать так называемое бридж-финансирование, когда предоставленный банком кредит погашается за счет размещенных облигаций.
Однако, по мнению экспертов, перевес в сторону долговых обязательств — перспектива ближайших лет. Повысится число финансовых организаций, развивающих это направление бизнеса, участники M&A-рынка получат доступ к эффективным схемам долгового финансирования новых приобретений. Скорее всего, доля собственных средств компании-покупателя при проведении сделок LBO будет выше, чем на Западе.
Вполне вероятно, банки начнут более активно развивать и другие инструменты для финансирования слияний и поглощений – мезонинное финансирование, субординированные кредиты. По оценкам специалистов, к 2010 году операции LBO в России могут составить до 25% от всего рынка слияний и поглощений. Уже через 2-3 года рынок корпоративного управления начнет расти более быстрыми темпами, чем сегмент слияний и поглощений в целом. Отрадно то, что происходит не только рост объема рынка слияний и поглощений, но и в значительной степени повышается качество осуществляемых сделок. Каждый такой виток “технологичности” сделок по слияниям и поглощениям создает новые ниши на рынке M&A. Влияние в этих нишах будет распределено между теми, кто вовремя уловил новые тенденции рынка, создал необходимую инфраструктуру и имеет в своем штате лучших финансовых и правовых экспертов.
Сопровождение сделок LBO в рамках корпоративной практики Tenzor Consulting Group:
• Реструктуризация бизнеса;
• Подготовка и проведение общих собраний акционеров;
• Правовое сопровождение покупки бизнеса и слияния компаний
Подробнее об услуге >>>
Источник
Что такое LBO. Объясняем простыми словами
LBO (от англ. leveraged buyout — «выкуп за счёт кредита» или «финансируемый выкуп») — покупка контрольного пакета акций компании с привлечением заёмных средств (банковских кредитов и облигаций).
LBO относится к сегменту поглощения. Сделки подобного типа появились в США ещё в 1960-е годы, чему способствовало развитие фондового рынка и появление компаний-мишеней с доступной ценой.
Для сделки LBO обычно создаётся специальная новая компания, за которой стоят инвесторы — как правило, фонды прямых инвестиций. Компанию-цель приобретают не ради экспансии бизнеса, а для того чтобы продать через какое-то время (обычно 3–5 лет) с хорошей доходностью (как правило, не менее 25–30% годовых) стратегическому инвестору посредством IPO или же другому финансовому инвестору (вторичный LBO).
Допустим, компания X интересна потенциальному инвестору — фонду прямых инвестиций. Фонд вступил в переговоры с акционерами компании, и через пару месяцев стороны договорились о сделке. Фонд приобретёт 100% акций компании за $200 млн. Для этого учреждается специальная компания Y, которая выступит в сделке покупателем. Фонд готов вложить только $60 млн собственных средств в покупку X, а следовательно — в капитал Y. Это составляет 30% от суммы сделки. Остальные $140 млн, или 70% от суммы сделки, фонд привлекает в виде банковского кредита. Банк выдаёт кредит Y, его единственное назначение — покупка X. Её активы станут залогом по кредиту, а операции обеспечат денежный поток для обслуживания долга, то есть выплаты процентов по кредиту.
Затем фонд закрывает сделку, Y становится владельцем 100% акций компании. После этого обычно происходит либо слияние Y и X, либо перевешивание долгов с Y на компанию-цель.Так или иначе, результат, по сути, один и тот же: фонд либо через Y, либо напрямую владеет X со следующей структурой капитала: 30% — акционерный капитал, 70% — долговой. Стоимость бизнеса на входе составляет $200 млн — она складывается из стоимости акционерного капитала ($60 млн) и долга ($140 млн).
В чём смысл всех этих операций? Зачем вешать столько долгов на компанию-цель? Какая модель заработка заложена в этой инвестиции? Задумка примерно такая: фонд меняет менеджмент компании, снижает расходы, повышает операционную эффективность, обеспечивает стабильную выплату процентов по кредиту и добивается ежегодного роста стоимости бизнеса в среднем на 10% в течение следующих трёх лет. Таким образом, в конце третьего года стоимость бизнеса оценивается в $270 млн. За это время компания уже выплатила часть основной суммы кредита, и теперь её долг составляет $100 млн.
Далее фонд выставляет бизнес на продажу и находит покупателя, который согласен на цену в $270 млн. Из этой суммы $100 млн — это погашение или рефинансирование долга компаний, а $170 млн идёт на выкуп 100% акций у фонда. Таким образом, вложив $60 млн, через три года фонд выручил от продажи $170 млн, а это доходность около 42% в год. Столь высокий результат достигается за счёт эффекта финансового рычага — то есть использования кредита.
Пример употребления на «Секрете»
«О «выкупе с рычагом» (LBO — leveraged buyout) на рынке не очень принято распространяться. С такими сделками не попадёшь на первые страницы газет, но именно они обеспечивают основные объёмы сделок».
Практика
Один из наиболее известных примеров сделок LBO — покупка фондом KKR табачно-пищевого концерна RJR Nabisco в 1989 году за $31 млрд. До 2006 года она считалась крупнейшей в истории сделкой в таком формате. В 2006–2007 годах прошла целая волна крупных сделок LBO. Например, приобретение американского оператора клиник HCA фондами KKR, Bain и Merrill Lynch за $33 млрд. Или крупнейшее в истории поглощение за денежную наличность — покупка энергетической компании TXU фондами KKR, TGP и Goldman Sachs.
«Цена приобретения при этом выкупе достигла поражающей воображение суммы в $45 млрд. Так же как и во многих других масштабных выкупах за счёт кредита, значительная часть финансирования при этой сделке была получена путём продажи так называемых мусорных облигаций», — уточняется в учебнике «Основы корпоративных финансов».
В России формат финансируемого выкупа начали применять с начала 2000-х годов. Использование механизмов LBO в российской практике не столь распространено, как в зарубежной. Одной из первых сделок с привлечением долгового финансирования в РФ была покупка в 2003 году группой «Ленстро» (позже переименована в «Аладушкин групп») компании «Ленинградский комбинат хлебопродуктов им. Кирова». Кредит на 400 млн рублей тогда предоставил Вэб-инвест банк. Затем для рефинансирования займа были выпущены корпоративные облигации. Благодаря сделке доля «Ленстро» на рынке мукомольной продукции Санкт-Петербурга и Ленинградской области увеличилась с 30 до 70%.
Критика
Недостатки LBO:
- Отношение сотрудников. Если бизнес выкупается в стиле враждебного захвата, есть вероятность приобрести с ним вдобавок недовольных и демотивированных работников: не всем нравятся значительные и резкие перемены. Может пострадать корпоративная этика, а вслед за ней эффективность работы покупаемого предприятия.
- Большой финансовый риск. В будущем возможен дефолт из-за внушительных ежемесячных отчислений банку-кредитору.
- Сокращение бюджета. Пока сотрудники надеются, что будущее руководство компании внесёт положительные изменения в работу фирмы, на деле нередко оказывается наоборот: чтобы иметь возможность оплачивать ежемесячные расходы по взятому кредиту, многие управленцы предпочтут взяться за сокращение бюджета. Это может затронуть сокращение рабочих позиций.
- В некоторых случаях доля заёмных средств может достигать 100%. То есть фирмы брали полный кредит на покупку других бизнесов и в большинстве случаев не справлялись с его выплатами. Подобные огромные выплаты стали причиной банкротства многих фирм в 1980-х годах в США.
Помимо LBO, существует также сделка MBO (management buyouts, внутренний управленческий выкуп). В этом случае в ней активно участвует действующее руководство, то есть выкуп контрольного пакета акций компании осуществляют её управляющие менеджеры.
Источник
